作者： Nansen 编译：Katie，Odaily 星球日报

随着前阵时间 stETH 脱锚事件的进一步发展，围绕这一话题又涌出很多猜测。Curve 的 stETH/ETH 池不平衡，其中原因显然可以追溯到 UST 脱锚。

Nansen 的本篇报告从 LUNA 爆雷讲起，覆盖其后发生的一系列加密百亿巨头们的“多米诺”倒牌，在了解了大规模交易 stETH 的钱包之后，深入研究了各个实体，并分析了它们的交易行为。结论包括：

• stETH 是 ETH 的衍生品，严格来说，不需要与 ETH 进行同等交易（即 1:1 ETH 挂钩）；
• stETH 价格仍在变化，这为其他人以低于 ETH 的价格购买 stETH 创造了机会；
• 大部分时间里，stETH 一直与 ETH 交易（1:1），直到UST/LUNA 脱锚才改变；UST 脱锚发生后，Curve 池中 stETH/ETH 汇率降至 0.94。

stETH 脱锚重创 Curve TVL

在 UST 脱锚之前，stETH 与 ETH 的价格一直相对平等，UST 爆雷后，stETH/ETH 汇率开始低于 1:1，此后差距不断扩大。

从 6 月 1-7 日，Curve 池中的 ETH/stETH 比率保持在相对稳定的 0.45，而 stETH 价格在 0.98 ETH。6 月 7 日开始出现 stETH/ETH 汇率降低的迹象，此时 ETH 余额减少，stETH 余额增加。

从 6 月 9 日到 6 月 10 日，ETH 和 stETH 余额都减少了超过 10 万，因为 stETH 继续以 0.97 的折扣交易。鉴于不稳定的宏观环境，这导致用户通过移除流动性和/或出售 stETH 获得 ETH 进一步降低头寸风险。流动性的损失和额外的抛售压力对 stETH 造成了进一步的压力，汇率在 6 月 11 日跌至低点 0.94。

尽管 6 月 12 日 stETH 汇率略微恢复到 0.96，但由于 Curve 池转账持续流出，持币者信心仍然很低。Curve TVL 在短短两周内就损失了近 10 亿美元。

大额赎回早于下跌 4 天前

为了了解是什么原因导致 stETH 相对于 ETH 的价格下降，我们研究了在 6 月份进行了大量 stETH 转账的钱包。尽管第一次价格下跌发生在 6 月 7 日，但大量赎回从 6 月 3 日开始。

下面的图表显示了 6 月 1 日至 6 月 12 日期间 stETH 最大的交易。根据这些数据，我们分析了各个实体的顶级交易，主要发生在 6 月 3 日至 11 日。

下表显示了从 6 月 3 日到 6 月 11 日期间进行了大量 stETH 转账的前 11 个钱包，按时间顺序排列：

加密资管平台 Amber Group 在做什么？

6 月 10 日 8:37（全文以 UTC 时间标准），Amber Group（0x12b5c9191e186658841f24319433c47278f68e075）从 stETH-ETH Curve 池中撤出所有流动性，共 83,380.47 stETH和 26,733.52 ETH。当时，stETH 的价格是 0.96 ETH。由于 Curve 池的 ETH/stETH 比率为28%，Amber Group 很可能希望在更多 ETH 被抽干之前“留住”流动性。

6 月 10 日 4:05 至 6 月 11 日 7:27，Amber Group 通过 6 笔单独的交易共向 FTX 存款地址发送了 77941 stETH。考虑到 FTX 的 stETH/USD 市场的流动性非常薄弱，Amber 不太可能在公开市场上出售他们的 stETH。当时的订单非常少，只要卖出 1.6 万美元，价格就会下跌 2%，而在他们持有 stETH 头寸时的市场价值约为 1.25 亿美元。Amber Group 有可能与 FTX 达成了场外交易，或者他们只是试图通过像 FTX 一样的 CEX 掩盖其 stETH 头寸。

加密借贷平台 Celsius

下文中要分析的钱包包括：

在 6 月 8 日至 6 月 9 日，Celsius 通过钱包 A 的多次交易，从 Aave 提取了总共 5 万 stETH。资金被发送到钱包 A 的紧密交易方—— 钱包 B，然后通过钱包 C，最终存入 FTX 存款，这可能是 OTC（场外）交易的信号。

在同一时间段，钱包 D 以 WBTC、USDT、USDC、DAI 的形式向钱包 A 发送了额外的资金。这些资金要么用于增加质押品，要么用于偿还 Aave 和 Compound 的债务。

考虑到市场波动性和满足客户赎回需求，Celsius 可能面临流动性问题。随着 stETH-ETH Curve 池的枯竭和流动性枯竭，Celsius 将没有足够的流动性退出其 stETH 头寸。在以太坊合并后的 6-12 个月内，stETH 无法兑换 ETH，唯一可以交易 ETH 的中介是二级市场。由于 40.9 万 stETH 存入 Aave，而 Compound 中只剩下 12.7 万 ETH，Celsius 无法在不产生滑点损失的情况下“卸去”链上的 stETH。此外，与 Curve 池相比，CEX 的流动性和交易量微不足道，因此不可能通过 CEX 进行抛售。

此外，在 6 月 8 日至 12 日期间，Celsius 使用钱包 A 从 Compound 和 Aave 借入 USDC 和 USDT，并将资金发送到 钱包 E，可能是为了应付赎回。总计 5950 万美元的 USDC 和 200 万美元的 USDT 是在链上借入的。钱包 A 也取出了11.25 万 ETH，并将其发送给钱包 E。为了保持健康的贷款价值比，他们不断从钱包 D 向钱包 A 发送资金来偿还贷款和补充质押品。

6 月 10 - 12 日：在 Celsius 平台停止提款后，钱包 B 一共向钱包 F 发送了 10.89 万 ETH，该钱包随后向0xfdc8eb4815e58152c956c367323b5e08d29f0438（FTX 存款地址）发送了相同的金额，随后又转到0xc098b2a3aa256d2140208c3de6543aaef5cd3a94（FTX 地址）。

钱包 B 的这些资金来自于几个钱包——钱包 A 的5.28 万 ETH、钱包 F 的 4.2 万 ETH、钱包 D 的 1.36 万 ETH、0x07ce9e0375497c81c603c63f37ffbc03860c23f9 的1400 ETH 和 0xe081abb7d9e327e89a13e65b3e2b6fcaf2eceb97的 1000 ETH。

6 月 13 日 1- 2 时，钱包 B 还发送了总共 9000 的 WBTC 到 0x76a05277b81b9ca6c06c9ab4136116fc53e9c9e1（FTX 存款地址）。这些资金都来源于钱包 A。

截至 6 月 22 日，钱包 A 仍然是 ETH（包括 wETH 和 stETH）和 wBTC 质押品在 Aave 和 Compound 的第一贷款人/借款人，总质押价值近 10 亿美元。目前，只要他们质押品价格不突然下跌 37%，他们的健康比率仍然相对强劲。在 Aave 上，健康率为 1.88（这意味着价格需要下跌 47% 才能被清算）。而 Compound 的市盈率为 1.58（这意味着价格需要下跌 37% 才能被清算）。

巨鲸钱包

除了上述实体，我们还查看了在 6 月 1 日至 15 日期间有大量 stETH 交易的巨鲸钱包，并将范围缩小到 7 个关键钱包。

1. 钱包地址：xd275e5cb559d6dc236a5f8002a5f0b4c8e610701（DEX 交易大户）

6 月 3 日 15:18，该钱包从 stETH-ETH Curve 池中取出了 47353 stETH 和 3991 ETH 的所有流动性。当时的比率为 0.978 stETH/ETH。不到 20 分钟，钱包就把所有的钱存入了 Aave，用以补充质押品。6 月 10 日 13:40 至 6 月 13 日 15:54，钱包多次交易 ETH 和 stETH，净赚 3421 stETH，最终全部存入其 Aave 贷款头寸。这里似乎没有任何恶意行为，该钱包只是把它们的流动性从 Curve 中取出来，存入 Aave 作为质押品，很可能是为了防止市场波动期间的清算。

2. 钱包地址：0xca2c8b7664fa4169bd85da72a968dab9b78f5882（Token 大户），0x7ccd3befb83154b99c02f4dd5aec5dd76f1ee0b2（ETH 大户）

6 月 6 日晚上 9-10 点期间，两个钱包分别从 stETH-ETH Curve 池中取出所有流动性：54076 stETH/23515 ETH 和 54103 stETH/23489 ETH。两个钱包仍然持有所有的 stETH，在从 Curve 中移除流动性时，stETH/ETH 比率为 0.978。两个钱包都很可能希望避免池里的流动性不足，并决定先发制人地清除流动性。

3. 钱包地址：0x1b2382E16268c26F5dfC814a84ae156671362B5C，0x2E85891e813b9Bd72db0b9065414B9888D1FDFDD

6 月 8 日 4:57 - 6:32，两个钱包分别从 FTX 交易所钱包收到了 22855 stETH和 19998 stETH。在 6 月 8 日 7:45, 0x1b 通过 Cowswap 将所有 22855 stETH 交换为 22323 ETH, 0x2E 通过 CoW Protocol 将 19998 stETH 交换为 19481 wETH。在接下来的两天内，换回的 ETH 被发送到他们的 FTX 存款地址，钱包被清空。请注意，这两个钱包都是从 FTX 添加 ETH 的，是全新的钱包。

4. 钱包地址：0xcde35b62c27d70b279cf7d0aa1212ffa9e938cef

该钱包于 6 月 10 日 2:42 从 stETH-ETH 池中取出了 38,420 stETH 和 2,706 WETH 的所有流动性。随后，所有的 stETH 资金被存入他们的 Aave 贷款，以补充质押品。6 月 10 日至 12 日间，他们开始通过偿还 Aave 贷款进一步降低风险。

5. 钱包地址：0x5f8f52ddc15990a45ba5aab85dfd9fdfae11b661

该钱包于 6 月 10 日 17:23 将 24607 stETH 和 6689 ETH 的所有流动性从 stETH-ETH 池清除。钱包里仍然保留所有的 stETH。同样，钱包的行为并不意味着任何可疑的迹象，可能是不愿意提供流动性，因为他们知道池中可能会耗尽所有 ETH。

加密货币对冲资金——三箭资本

在 6 月 1 日到 6 月 11 日，我们看到共有 18050 ETH 从 3AC 转移到 Deribit，其中大部分是在 6 月 7 日后交付的。这些 ETH 存款进入衍生品可能被用作额外的质押品，以保护 3AC 当前的头寸或采取新的头寸，从而对冲 3AC 当前的投资组合。

6 月 7 日 1:41，钱包 A 从 BlockFi 提取了一大笔的 29054 stETH，并直接将其发送到钱包 B。不久之后，收到的 9710 stETH 作为质押品存入了 Aave。

当天 2:20，3AC 变得更加谨慎，因为钱包 B 使用之前存放的 9709 stETH 作为质押，从 Aave 借了7000 ETH。在 5 分钟内，这 7000 ETH 被迅速发送到 3AC 的 FTX 存款地址，可能用于出售。该交易可能用于对冲 ETH 价格的下行压力。

在 6 月 8 日，或许 3AC 仍然对他们的头寸相当满意。观察到钱包 B 从 Aave 中取出 1785 个 stETH 质押品，钱包 E 在 0x Protocol 上用 9400 wETH 换成 9652 stETH。

交易后不久，钱包 E 接着将 700.48 wETH 和 9652.89 stETH 存入 Curve stETH 集中池。

有趣的是，在 6 月 8 日 到 9 日之间，我们看到钱包 D 从 Nansen 上被标记为高活跃的钱包的（0x962fe6f349c320417e1992443c0852b1d95060f2）中接收了 2500 个 ETH，从 Deribit 接收了 1700 个 ETH；其中 4000 个被再次发送到 FTX。

6 月 11 日，钱包 E 从此前 6 月 8 日添加的 Curve stETH 集中池中取出流动性，然后将 10387.66 stETH 发送给钱包  F，该钱包随后将收到的 7282.4 stETH 存入 Aave 作为质押，并借入 4790 ETH，直接发送给 Deribit。

6 月 13 日，我们开始看到恐慌的迹象。钱包 G 开始 unwrap 它的 wstETH，并通过 Cow Protocol 出售，换取 wETH。仅该钱包当天在 Cow Protocol 上的 5 笔交易中以约 4.61 万 wETH 换得 49022 stETH。

这些 wstETH 的很大一部分被确认来自于钱包 I，在 6 月 13 日至 14 日间，仅这个钱包就将共 3.46 万 wstETH 转账给了钱包 G。

钱包 G 也从 Curve stETH 池中取出 675.1 steCRV 流动性，并交换为 679.9 ETH。有趣的是，钱包 G 也向钱包 H 发送了两笔大额交易，钱包 H 被 Nansen 标记为“巨鲸”。steCrv 代币代表 Curve stETH-ETH 池中的份额。

这两笔交易中的第一笔是在 6 月 13 日 4:11 向 H 钱包转账 12967 ETH。在 17:35 左右，另一笔金额为 33856 ETH 的交易随后被转移到同一个钱包 H。

6 月 14 日，3AC 积极偿还 Aave 的债务。

从 8:08 开始，钱包 D 在 9 笔交易中从 FTX 收到 1.495 万 ETH。其中，4790 ETH 在 8:17 被转移到钱包 F，然后在 8:19，他们被转移到 Aave 偿还贷款。

当天，钱包 B 和钱包 F 也在 Aave 上禁止 stETH 作为质押品，标志着他们的 Aave 头寸结束。9:10，至少 88626 stETH 从 Aave 提出。

整个上午，我们观察到钱包 B/C/F 从 Aave 中取出 stETH 质押品，并通过将他们拥有的 stETH（包括之前从 Aave 中取出的）交换成 0x Protocol 和 CoW Protocol 上的 ETH，从而清掉 stETH 头寸。这些 ETH 的很大一部分同时被用于偿还 3AC 在 Aave 上的贷款。随后，钱包 C 将之前收到的 ETH 卖给了 DAI。

• 钱包 B 在 2 次交易中累计将 38900 stETH 交易为 36718 ETH；
• 钱包 C 累计将 17780 stETH 交易为16625 ETH，用于交易 2000 万 DAI；
• 钱包 F 用将 7284 stETH 交易为 6981 ETH。

从 6 月 15 日起，我们观察到 3AC 通过将代币换成稳定币来关闭其 ETH/stETH 头寸。例如，截至 6 月 16 日，钱包 B 继续出售钱包中持有的剩余 stETH，在 0x Protocol 上总计约为 1980 万 USDT。

总结

最近关于 stETH “脱锚”是热门讨论，但目前形势的基础在一个月前 UST 崩盘期间就已奠定。

在 Curve 上观察 stETH 的主要流动性池可以看出，这段时间内出现了第一次较大的流动性下降，池中 stETH 和 ETH 的储备严重失衡。Terra 最大的协议 Anchor 是大量的 stETH 的聚集地，随着 Terra 最终崩溃，绝大多数在 5 月 7-16 日期间回到主网。5 月 8 日，一个单一实体将 7.47 万 stETH 从 Terra 通过跨链桥转回到主网，并将其大部分出售给 UST，可能是为了抵制 UST 的脱锚。后来的跨链活动很可能是由于担心 Terra 崩溃和 stETH 被卡住，或是担心由于链的安全性减弱而被抽干。

这增加了 stETH 的抛售压力，反过来也可能促使 stETH/ETHCurve 池中的许多 LP 撤回其流动性，其中最大的是 3AC 和 Celsius，5 月 12 日共提取了价值 7.8 亿美元的流动性（值得注意的是，尽管以 stETH 为主要形式从池中提取了大量流动性，但在此期间 3AC 和 Celsius 都不是 stETH 大卖家，也没有保留大部分 stETH）。因此，其他一些在 Aave 上拥有（过度）杠杆化 stETH/ETH 头寸的大型参与者试图平仓，这些头寸依赖于接近 1 的 stETH:ETH 价格比率，从而导致 stETH 面临更大的抛售压力。目前主要的 stETH Curve 池并没有恢复，仍然保持着明显较低的流动性和严重的 ETH/stETH 失衡。

在最近的事件中，从 Curve 池中撤资表明，许多人希望降低投资风险。如 Celsius 和 3AC 这类大玩家受到市场低迷的影响，这进一步加剧了 stETH/ETH 价格偏差。在 Celsius 这种情况下，保持流动性以满足客户的赎回可能是其首要任务。因此，他们必须摆脱对其他流动资产的依赖，同时通过偿还债务来保护杠杆资产。暂停提款很可能有助于防止银行挤兑，同时为 Celsius 提供时间来重新调整和管理其投资中的风险。

从链上数据中，我们观察到 3AC 不太可能导致 6 月 9 日至 11 日期间 stETH 价格与 ETH 价格的显著偏差，而似乎是这场“传染病”的受害者。3AC 缺乏健全的风险管理，加上杠杆率过高，可以说是 stETH “脱锚”引爆的一颗炸弹。如前所述，直到 6 月 13 日和 14 日，3AC 才开始为 ETH 和稳定币平仓其 stETH 头寸，最有可能降低其风险和减少损失。